Die Europäische Zentralbank (EZB) im Zwielicht unkonventioneller Geldpolitik. Sind die niedrigen Zinsen Folge eines in dieser Größe noch nie dagewesenen Politikversagens? (Bild: pixabay/homer0922) Starb der Zins auf natürliche Weise oder wurde er umgebracht? Die Antwort entzweit die Zunft der Volkswirte. Eine Minderheit sieht die Zentralbanken als Täter. Die Mehrheit macht widrige Umstände dafür verantwortlich. Eine „Ersparnisschwemme“ und chronische Wachstumsschwäche, „säkulare Stagnation“ genannt, hätten den „natürlichen Zins“ gedrückt. Wir haben uns die Argumente der jeweiligen Lager genauer angesehen und sind zu den folgenden Ergebnissen gekommen (Mayer und Schnabl 2019).
ERSTENS sind die Berechnungen des natürlichen Zinses so schlüssig wie das Keynesianische Wirtschaftsmodell, mit dem sie angestellt werden. Und das hat gravierende Mängel. So ist es blind für die Rolle von Banken und Zentralbanken bei der Geldschaffung durch Kreditgewährung, und für die des Kapitalmarkts bei der Vermögensbewertung. Bleibt die Inflation aufgrund geringen Wachstums niedrig, zeigt das Modell einen Verfall des natürlichen Zinses an und empfiehlt der Zentralbank, die Markzinsen zu senken. Dass die Banken dann über Kreditvergabe neues Geld zur Finanzierung von Real- und Finanzinvestitionen schöpfen, Überinvestitionen finanzieren und es zu Vermögenspreisinflation kommen kann, bleibt außen vor.
ZWEITENS haben wir keine empirischen Beweise für die Behauptung einer Sparschwemme aufgrund der Alterung von Bevölkerungen gefunden. Betrachtet man die Veränderung des Sparverhaltens der privaten Haushalte und den Anstieg des Anteils der Rentner an der gesamten Bevölkerung in den OECD-Ländern in der Zeit von 1995 bis 2018, dann sieht man, dass die Alterung eher mit einer Abnahme als einer Zunahme der Sparquote verbunden ist.
DRITTENS haben wir keine Anhaltspunkte für einen durch „säkulare Stagnation“ bewirkten Rückgang der Grenzleistungsfähigkeit des Kapitals in den Industrieländern gefunden, die aus Sicht der neoklassischen Schule der Ökonomie den realen Zins bestimmt. Offizielle Daten für die USA, Japan und Deutschland zeigen eine im Zeitraum von 1990 bis 2018 im Schnitt stabile Grenzleistungsfähigkeit. Die Unternehmen haben in diesen Ländern die niedrigen Zinsen für Fremdkapital nicht genutzt, um Überinvestitionen zu finanzieren. Nur China macht hier eine Ausnahme. Dagegen haben wir in den von uns untersuchten Ländern eine Zunahme von mit Schulden finanzierten Finanzinvestitionen der Unternehmen gefunden. Außerdem zeigt unsere Analyse, dass die mit der Niedrigzinspolitik der Zentralbank verbundene Subventionierung von Unternehmen mit geringer Produktivität in den USA, der Eurozone und Japan zu einem Rückgang des Potenzialwachstums geführt hat.
Wir halten folglich die Zentralbanken für den Tod des Zinses verantwortlich. Der Kreditzins ist der wichtigste Preis in einer Volkswirtschaft. Denn er bringt die Zeitpräferenz einer Gesellschaft mit ihrer Fähigkeit, auf effiziente Weise Kapital zu schaffen, in Einklang. Es ist Anmaßung von Wissen, wenn Bürokraten in Zentralbanken behaupten, den richtigen Wert für diesen Zins festlegen zu können. Sie haben durch ihre Zinspolitik vielmehr hohe Vermögenspreise und geringes Wachstum begünstigt.
Mayer, Thomas / Schnabl, Gunther 2019: Reasons for the Demise of the Interest: Savings Glut and Secular Stagnation or Central Bank Policy? Mimeo.
Hier finden Sie die neue Studie „Gründe für den Verfall des Zinses: Sparschwemme, säkulare Stagnation oder Zentralbankpolitik?“ von Thomas Mayer und Gunther Schnabl zum Download (in englischer Sprache):
